Пресса о страховании, страховых компаниях и страховом рынке

Финансовый бизнес, 21 августа 2000 г.

Новые способы страхования кредитного риска с помощью производных финансовых инструментов

38384 просмотра

Среди всей гаммы рисков, с которыми сталкиваются участники хозяйственной деятельности в финансовой сфере, кредитный риск является одним из наиболее распространенных и знакомых. Его страхование представляет собой неотъемлемую часть как банковской, так и корпоративной деятельности, обеспечивая эффективное функционирование ее субъектов.

До недавнего времени круг инструментов, при помощи которых осуществлялось страхование кредитного риска, был неоправданно узок по сравнению со способами страхования валютного или процентного рисков. Для удовлетворения потребностей банков и компаний в защите от различных проявлений неплатежеспособности клиентов и контрагентов применялись хорошо известные и широко распространенные способы. Речь идет о заключении договоров страхования при выпуске облигаций, использовании аккредитивов и некоторых производных финансовых инструментов.
Аккредитив представляет собой традиционный продукт коммерческих банков, успешно функционировавший и применявшийся еще на рубеже XIX и XX веков. Его страховая роль применительно к рынку долговых обязательств выглядит следующим образом. Предприятие-эмитент, желающее обеспечить высокие кредитные характеристики для выпускаемых облигаций, заключает с банком соглашение об открытии резервного аккредитива (stand-by letter of credit). Согласно условиям последнего, в случае, если эмитент окажется не способен совершать необходимые платежи по выпущенным облигациям, банк обязуется произвести данные платежи вместо него. В обмен на данное обязательство предприятие ежегодно выплачивает банку комиссионные. Таким образом, аккредитивы используются для поддержки финансовых инструментов с невысокими кредитными характеристиками и позволяют переложить кредитный риск с покупателя облигаций на гарантирующий банк.
Многие предприятия заключают при выпуске долговых обязательств договор страхования облигаций со специализированной страховой компанией (страховщиком). По условиям такого договора эмитент облигаций платит страховые взносы страховщику, а последний, в свою очередь, гарантирует совершение эмитентом предусмотренных платежей по облигациям. Этот способ страхования кредитного риска получил распространение с начала 70-х гг. и широко применяется до сих пор на рынке муниципальных облигаций. Так, в начале 90-х гг. примерно 35% новых выпусков данных бумаг были застрахованы именно по этой схеме (см. Das Sanjiv R. Credit Risk Derivatives // The Journal of Derivatives. — Spring 1993. — P. 7-23).

Также следует отметить, что возможности страхования кредитного риска предоставляли некоторые инструменты рынка капиталов. В 80-е годы XX в. среди участников рынка особую популярность приобрели облигации с плавающей ставкой со встроенным опционом (callable and putable FRNs) (более подробно см.: Михайлов Д.М. Современные долговые и производные финансовые инструменты мирового рынка ссудных капиталов // Финансовая Академия, М. — 1998. — Стр. 23-75). Они являли собой новый шаг вперед в управлении кредитным риском, поскольку предоставляли их держателям возможность частично компенсировать потери при объявлении дефолта или при наступлении иного кредитного случая. Реализацию этой возможности инвесторам обеспечивал встроенный в облигацию опцион. Так, если в облигацию встроен опционом колл, то эмитент облигации имеет право досрочно погасить облигацию по заранее оговоренной цене, например, по номинальной стоимости. В случае с опционом пут держатель облигации имеет право предъявить ее эмитенту для досрочного погашения (благоприятность исполнения встроенного в облигацию опциона будет определяться главным образом изменениями в ее кредитных характеристиках. Это объясняется тем, что купоны по данным облигациям периодически подвергаются рыночной переоценке, тем самым сводя к минимуму изменения в рыночной стоимости облигаций в результате изменений процентных ставок. — Примечания автора).
Некоторые участники рынка для страхования кредитного риска прибегают к использованию спрэдлоков (spreadlocks). Эти производные финансовые инструменты были разработаны в конце 80-х гг. и вскоре присоединились к свопам, кэпам, флорам и свопционам в качестве “простой” производной структуры. С точки зрения структуры спрэдлок представляет собой контракт, который гарантирует участнику рынка возможность вступить в процентный своп при достижении определенного спрэда к государственным казначейским облигациям. На рынке спрэдлоки обращаются в виде опционных или форвардных контрактов (более подробно см.: Derivatives Handbook: Risk Management and Control / Chapter 2 “Credit Derivatives” // Capital Markets Risk Advisors. — 1997). В силу того, что одним из факторов, оказывающих определяющее влияние на лежащий в основе контракта спрэд, является общий уровень кредитных спрэдов (под кредитным спрэдом следует понимать разницу между ставкой по указанной облигации или другим долговым обязательствам и эталонной безрисковой ставкой (в % годовых)), банки и предприятия могли частично застраховаться от негативного воздействия кредитного риска.

Однако к началу 90-х гг. у большинства участников финансового рынка возникла ярко выраженная потребность в альтернативных способах страхования, более эффективных и менее дорогостоящих, позволяющих получить защиту от кредитного риска с любыми характеристиками. Появлению данной потребности способствовало усиление рыночной конкуренции и, как следствие, увеличение числа банкротств в корпоративном и банковском секторах в ведущих развитых странах (см. Corporate Defaults // The Defaulted Bonds Newsletter. — Washington. — January 2000). Кроме того, инвестиционный бум в странах Латинской Америки, Восточной Европы и Юго-Восточной Азии привел к необходимости адекватной оценки рисков, связанных с реализацией различных инвестиционных проектов, и их эффективного управления. Центральное место среди них занимают различные риски кредитного характера и прежде всего страновой риск. В свою очередь, классические и появившиеся гибридные инструменты не обеспечивали в полной мере удовлетворение возникшей потребности. Кроме того, на тот момент не существовало самостоятельного рынка инструментов, хеджирующих кредитный риск. Напротив, существовало большое количество отдельных сегментов в рамках различных рынков (страхового рынка, рынка капиталов, финансового рынка и т.д.), которые предоставляли участникам такие возможности.
Появление производных финансовых инструментов, позволяющих осуществлять эффективное страхование и перераспределение кредитного риска, открыло перед банками и предприятиями новые, до тех пор немыслимые возможности. Встреча членов ISDA (International Swaps and Derivatives Association) в 1992 г. в Париже позволила сделать кредитные деривативы достоянием общей массы участников рынка, а не узкоспециализированного круга дилеров. Главным достижением встречи стало признание на официальном уровне в качестве первоочередной задачи развитие самостоятельного организованного рынка инструментов, страхующих кредитный риск. Таким образом, в структуре рынка деривативов был создан и выделен в качестве отдельного сегмента рынок, объединяющий все производные инструменты, предоставляющие кредитную защиту.

Кредитные деривативы — это забалансовые (т.е. не проходящие по статьям баланса, а учитываемые на забалансовых счетах) финансовые инструменты, позволяющие одной стороне (бенефициару) перенести кредитный риск по указанному активу на другую сторону (гаранта), не прибегая к физической продаже актива. Причем, как правило, указанные активы принадлежат бенефициару на праве собственности. Главным отличительным признаком кредитных деривативов является то, что данные инструменты отделяют обладание и управление кредитным риском от других количественных и качественных аспектов владения финансовыми активами, таким образом давая возможность участникам рынка торговать риском и активом по отдельности. Именно отделение кредитного риска от самого актива в качестве независимого объекта торговли обусловило появление и последующее становление самостоятельного рынка кредитных деривативов, участники которого получили возможность перераспределять между собой кредитные риски, в то же время не оформляя переход права собственности на лежащие в основе контрактов активы.
Следует также отметить, что на практике понятие кредитных деривативов охватывает также балансовые структурированные финансовые инструменты (связанные кредитные ноты, “переупакованные” ноты и обеспеченные долговые облигации), которые, строго говоря, деривативами не являются. Они предназначены для инвесторов, не имеющих возможности участвовать на рынке производных инструментов, но при этом желающих принять участие в перераспределении кредитных рисков, повышая тем самым доходность своих операций и улучшая соотношение риска и доходности.
Таким образом, кредитные деривативы представляют собой своп, опцион, варрант, форвард или иной подобный инструмент (или ценную бумагу со встроенным в нее свопом, опционом или форвардом), согласно условиям которого платежи одной стороны или обеих сторон основаны на изменениях в стоимости кредита или облигации или целой корзины облигаций и кредитов.
Кредитные деривативы обладают рядом отличительных черт, позволяющих выделить их из общей массы производных финансовых инструментов.
Во-первых, перенос кредитного риска по указанному активу (в качестве указанных активов, как правило, выступают широко торгуемые суверенные или корпоративные долговые инструменты или синдицированные банковские кредиты. — Примечание автора) обусловлен наступление определенных условий или событий, называемых кредитными случаями. К последним обычно относят дефолт, банкротство, а также определенный ценовой уровень актива до, при или практически сразу после наступления дефолта. Именно обусловленность платежей отличает кредитные свопы от схожих с ними процентных свопов. Во-вторых, как правило, условия сделок с кредитными деривативами предусматривают периодический обмен платежами или выплату премии в отличие от единовременных комиссионных выплат по другим забалансовым кредитным продуктам (аккредитивы и др.).

Предоставляя более широкие и уникальные по своей сути возможности страхования кредитного риска, кредитные деривативы выгодно отличаются от аналогичных по функциональному назначению продуктов, обычных для рынка страховых услуг.
Во-первых, различия проявляются уже на стадии документального оформления страхования кредитного риска. Еще до того, как ISDA представила первый выпуск стандартизированной документации по кредитным деривативам в 1997 г., все участники этого рынка использовали генеральное соглашение ISDA, (ISDA Master Agreement) в качестве основы при заключении сделок. А наиболее активные участники рынка процентных свопов смогли быстро и легко адаптировать уже существующие стандартные соглашения под схожие по характеристикам новые инструменты.
Что касается обычного страхования, то оно, как правило, оформляется соответствующим страховым договором между страховщиком и клиентом.
Во-вторых, кредитные деривативы в большинстве случаев являются расчетными инструментами. При достижении определенного уровня цены или при наступлении оговоренного события продавец данного инструмента выплачивает покупателю условленную денежную сумму. Иными словами, продавец не вынужден вступать в какие-либо отношения и заключать какие-либо сделки со стороной, объявившей дефолт.
В случае с простым страхованием картина диаметрально противоположная. Если страховая компания предоставляет страховую защиту по кредиту, то она, несомненно, намерена принять активное участие в процессе реструктуризации задолженности и процедуре банкротства, дабы обеспечить возврат как можно большей части основной суммы долга.
В-третьих, кредитные деривативы, в отличие от обычных схем страхования, не оказывают существенного влияния на характер отношений банка со своей клиентурой. Банк, выдавший кредит, сталкивается с непростым по своему характеру риском. При неблагоприятном развитии событий он будет вести переговоры о сроках и размерах выплаты задолженности по кредиту с относительно слабым в финансовом отношении заемщиком, с которым он тем не менее хочет сохранить и развивать далее взаимовыгодные долгосрочные отношения. Польза для деловой репутации банка, договорившегося с клиентом об обоюдно приемлемой схеме реструктуризации задолженности, должна более чем покрыть краткосрочные убытки.
Страховая компания, не проявляющая особого интереса к долгосрочным отношениям банка со своим заемщиком, напротив, будет настаивать на более жестких условиях погашения долгов и может довести дело до начала процедуры ликвидации предприятия. Логика страховой компании весьма проста: она больше заинтересована быстрее вернуть себе выплаченные по договору страхования деньги, нежели пойти на согласование выгодных для банка условий реструктуризации.
В-четвертых, кредитные деривативы в отличие от простого страхования кредитов предлагают не прямое, а опосредованное хеджирование кредитного риска. Это означает, что указанное предприятие (под указанным предприятием понимается банк или компания, получившая кредит, подлежащий страхованию через кредитные деривативы) не обязано быть стороной по контракту и вообще знать о самом факте страхования риска, а банкам не нужно уведомлять заемщика о продаже предоставленного ему кредита на вторичном рынке (если банк выступает продавцом) или о принятии на себя полного объема кредитного риска (если банк выступает покупателем) от продающего кредит банка (как это происходит при цессии или факторинге). Такого рода конфиденциальность позволяет банкам и корпорациям эффективно и взвешенно управлять кредитным риском, не смешивая клиентские отношения с риск-менеджментом. Заметим, что простое страхование кредитов требует непосредственного участие заемщика.
В-пятых, кредитные деривативы обладают преимуществом во времени. В зависимости от того, насколько структурирована вся документация, они могут обеспечить коммерческому банку выплаты уже спустя неделю после приостановки платежей со стороны заемщика. Практически сразу получив деньги, банк предпочтет занять более лояльную позицию по отношению к своему клиенту, чем втягиваться в процесс выставления требований страховой компанией, последующих переговоров о финансовой несостоятельности заемщика, предваряющих получение полагающихся ему по праву средств.

Наиболее распространенным и широко применяемым инструментом рынка кредитных деривативов является кредитный дефолтный своп (кредитный своп, дефолтный своп) (credit default swap, CDS). Он является наиболее доступным и наиболее ликвидным продуктом, позволяя осуществлять максимально эффективное хеджирование кредитного риска.
Кредитный дефолтный своп представляет собой двусторонний финансовый контракт, по которому одна сторона (покупатель кредитной защиты) производит периодические выплаты другой стороне (продавцу кредитной защиты), выражаемые обычно в базисных пунктах от номинальной стоимости, в обмен на платеж, обусловленный наступлением кредитного случая по указанному активу указанного предприятия. Как правило, платежи совершаются на ежеквартальной или ежегодной основе, выступая в качестве премии за принимаемый продавцом кредитный риск. В краткосрочных контрактах уплата премии может осуществляться на единовременной основе.
Условный платеж обычно производится расчетным способом, и тогда он отражает убыток кредиторов указанного предприятия в результате наступления кредитного случая. Размер платежа обычно определяется как величина падения цены указанной облигации от номинальной стоимости или другой указанной в контракте цены (так называемого страйка) на заранее определенную дату после кредитного случая. Также возможен вариант, когда размер платежа устанавливается в виде определенного процента от номинальной стоимости облигации (например, 25, 50 или 100%) (такой способ расчетов называют бинарным (binary settlement), а сам своп — бинарным свопом (binary swap). Обычно необходимо прошествие нескольких недель, а иногда и нескольких месяцев для установления новых ценовых уровней по облигациям указанного предприятия, необходимых для проведения расчетов). Дефолтные свопы с таким способом расчетов обычно применяются в случаях, когда указанный актив неликвиден, но в случае дефолта убытки по нему подлежат обязательной оценке.

Также возможно в качестве альтернативного варианта проведение расчетов с физической поставкой. В этом случае покупатель кредитной защиты поставляет специально указанную облигацию, а продавец выплачивает ее номинальную стоимость. В роли облигации к поставке может выступать базовая облигация либо иная облигация, удовлетворяющая определенным критериям, например, любое “старшее” необеспеченное требование к указанному предприятию. Ключевым отличием от денежного способа расчетов является то, что, следуя процедуре расчетов с физической поставкой, продавец кредитной защиты вступает в имущественные отношения с предприятием, тем самым имея возможность поучаствовать в урегулировании долговой проблемы на правах владельца облигации, по которой был объявлен дефолт (более подробно см.: Trading and Capital-Markets Activities Manual / Section 4350.1: Credit Derivatives // Federal Reserve System. — Washington D.C. — February 1998).
Спектр субъектов, подпадающих под понятие указанного предприятия, очень широк. К ним могут относиться как государства, структуры с участием государства, так и финансовые учреждения и корпорации с инвестиционным рейтингом или с рейтингом, близким к нему. Хотя наличие рейтинга не является обязательным условием заключения сделки, однако по долговым обязательствам, имеющим общепризнанные рейтинги, наблюдается ликвидность на порядок выше, чем по остальным. Это объясняется тем, что наличие кредитного рейтинга облегчает инвесторам задачу оценки заложенного в базовом активе кредитного риска.
Являясь многофункциональным инструментом, дефолтные свопы открывают для потенциальных пользователей крайне широкие возможности в области страхования кредитного риска.
Во-первых, они позволяют свести к приемлемому уровню или полностью устранить риск концентрации, а также провести эффективную диверсификацию кредитного портфеля.
Дело в том, что покупка дефолтных свопов позволяет банкам вывести за баланс неблагоприятные с точки зрения концентрации кредиты, улучшая тем самым структуру банковского кредитного портфеля. Списание части кредитов с балансового учета дает банкам возможность освободить свои кредитные линии и в полной мере отвечать установленным нормативам банковской деятельности, особенно в части, касающейся регулирования банковского капитала. В то же время соблюдение данных нормативов не требует разрыва кредитных отношений между банками и относительно неблагополучными заемщиками, как это происходит при других, более традиционных способах страхования кредитного риска.
Продажа дефолтных свопов предоставляет возможность диверсифицировать портфель посредством принятия кредитных рисков иного характера, также снижая общий риск концентрации. Выбор той или иной стратегии зависит от того, насколько банк склонен к риску вообще. Если банком будет сделан вывод о необоснованно высоком общем уровне кредитного риска, то наиболее рациональным решением будет покупка дефолтных свопов. В случае, если банк изначально был излишне консервативен и общий уровень риска не превышает заданных показателей, а риск концентрации при этом достаточно велик, то следует прибегнуть к продаже свопов.
Во-вторых, выступая в качестве средства занятия синтетической позиции по указанному активу, дефолтные свопы предоставляют широкие возможности в создании и страховании рисков на срок, недоступный на наличном рынке.
Именно гибкость в определении сроков принятия на себя кредитных рисков и возможность приобрести инструменты, полностью отвечающие собственным взглядам на будущее кредитного рынка, привлекла большое количество инвесторов на рынок кредитных деривативов и обеспечило дефолтным свопам первое место по количеству заключаемых сделок. Продемонстрируем это утверждение на простом примере из рыночной практики.
Допустим, инвестор желает приобрести кредитный риск по долговым обязательствам определенного эмитента с трехгодичной дюрацией и сроком погашения через 3 года. При этом он сталкивается с определенными проблемами, поскольку на рынке обращаются лишь бумаги со сроком погашения 1,5 года и 10 лет. В то же время потребности инвестора могут быть удовлетворены путем продажи 3-летнего дефолтного свопа либо покупкой связанной кредитной ноты со встроенным дефолтным свопом, выписанным на тот же срок.
Таким образом, дефолтные свопы позволяют инвесторам занимать желаемые синтетические позиции по активам, лежащим в основе контракта, преодолевая тем самым существующие для данных учреждений ограничения, связанные с условиями и сроками занятия позиций. Кроме того, в рамках этой функции они предлагают участникам рынка опосредованный доступ к широкой гамме самых разнообразных активов.
В-третьих, дефолтные свопы хорошо зарекомендовали себя как эффективное средство страхования от изменений уровня кредитных спрэдов.
Дефолтные свопы не являются статическими инструментами, проявляющими себя исключительно при наступлении кредитного случая. Как и корпоративные облигации, они являются чувствительными к рыночным событиям инструментами, и их периодическая рыночная переоценка тесным образом связана с изменениями в уровне кредитных спрэдов. Этот факт обуславливает их применение не только в качестве средства страхования от риска дефолта, но и как эффективного инструмента хеджирования неблагоприятных изменений кредитных спрэдов. При использовании дефолтных свопов в этих целях в условиях контракта в качестве кредитного случая обычно указывается пороговое значение кредитного спрэда указанного долгового обязательства.
Заметим, что относительно высокий уровень развития рынка дефолтных свопов обеспечивает им преимущество по сравнению с опционами на кредитный спрэд, которые хоть и позволяют приобретать или хеджировать вышеупомянутые риски, однако на текущий момент не получили столь широкого распространения.
В-четвертых, дефолтные свопы широко используются для простого хеджирования рисков, возникающих в ходе основной деятельности крупных корпораций.
Зачастую крупные корпорации стремятся избавиться от негативного воздействия кредитных рисков, которым они подвергаются в ходе своей деятельности. Среди большого объема их дебиторской задолженности могут значиться обязательства, отличающиеся высокой степенью риска, в том числе и в расчете на конкретного должника. Контракты на покупку в рассрочку, в частности, являются одним из источников возникновения данного типа кредитного риска.
Многие крупные банки, занимаясь долгосрочным финансированием торговли, используют различные схемы кредитования (например, револьверные кредиты), а также свопы и опционные портфели. Финансируемые в рамках данных схем ТНК, имеющие большие объемы дебиторской задолженности, подвергаются риску дефолта банка, что может их оставить без необходимого и своевременного финансирования. Для избежания неблагоприятных последствий корпорации могут приобрести дефолтные свопы, страхующие риск неисполнения обязательств финансирующего банка.

Кроме того, с помощью дефолтных свопов вышеуказанные корпорации могут застраховать свой страновой риск. Обычно это случается в ситуациях, когда в отношении некоторых стран гарантии либо вообще не выдаются, либо страховое покрытие экспортными агентствами чрезвычайно дорого. В таком случае выбор корпораций будет основан на сравнении купонных платежей по дефолтному свопу со стоимостью аналогичных по выполняемым экономическим функциям инструментов аккредитивы, гарантии и др.).
В-пятых, дефолтные свопы можно использовать в качестве инструмента перестрахования кредитных рисков.
Как свидетельствуют данные, среди крупных покупателей кредитной защиты фигурируют также участники страхового и перестраховочного рынков. Так, только непосредственно страховые компании составляют 5% от общего числа покупателей кредитной защиты и 10% от общего числа продавцов (см.: Bowler T., Tierney J.F. Credit Derivatives and Structured Credit: Market Survey // Deutsche Bank. Fixed Income Research. — October 15. — 1999). В ряде отраслей общая потребность в страховании очень велика, и иногда возможностей перестрахования не хватает. В этой связи в рамках развития самострахования корпорации-страхователи прибегают к использованию дефолтных свопов и некоторых других кредитных деривативов. Многие страховые и перестраховочные компании склонны всерьез рассматривать данные инструменты как альтернативный и весьма любопытный источник перестрахования рисков.
Так, например, продавая риск дефолта по корзине облигаций строительной компании, используя дефолтный своп, страховые компании тем самым очищают свои линии в данном секторе и избавляются от излишней концентрации риска. В то же время банки, ищущие возможности приобрести активы в этом секторе, обеспечат спрос на кредитные риски строительных корпораций. В итоге обе стороны смогут заключить между собой относительно дешевую сделку. Ее дешевизна будет обусловлена разницей в оценке банками и страховыми компаниями своей деятельности на строительном рынке, а также разницей в налоговом режиме и нормативном регулировании банковской и страховой деятельности.

Другим, не менее популярным и широко используемым производным инструментом, позволяющим эффективно хеджировать кредитный риск, является своп на совокупный доход (total rate-of-return swap, total return swap, TROR or TR swap). Традиционными пользователями данного финансового продукта выступают крупные инвестиционные банки, которые с помощью данных свопов диверсифицируют свои и клиентские портфели, улучшают условия фондирования позиций.
Своп на совокупный доход, так же, как и дефолтный своп, является двусторонним контрактом, заключаемым с целью передачи кредитного риска от данной стороны другой. Важным и принципиальным отличием данного свопа от других инструментов рынка кредитных деривативов является то, что он производит обмен всего потока, характеризующего экономические результаты по указанному активу, на другой денежный поток. Платежи по свопу на совокупный доход (СД) рассчитываются исходя из изменений рыночной стоимости определенного кредитного инструмента и производятся вне зависимости, имел место кредитный случай или нет. Это обстоятельство коренным образом отличает своп на СД от дефолтного свопа, по условиям которого условный платеж производится только при наступлении кредитного случая.
Так, по условиям свопа на СД, одна сторона — плательщик СД (TR payer) — выплачивает другой стороне— получателю СД (TR receiver) — полную сумму доходов (совокупный доход) по оговоренному базовому активу (как правило, облигации). В обмен на доходные платежи по облигации получатель СД осуществляет регулярные платежи по плавающей ставке LIBOR плюс спрэд оговоренного размера (в годовом исчислении). Совокупный доход включает в себя сумму процентов, иные процентные платежи по облигации и любые другие выплаты, связанные с изменением ее стоимости (change-in-value payments). Платежи, обусловленные изменениями в стоимости, представляют собой любую положительную или отрицательную переоценку рыночной стоимости указанной облигации и могут производиться по истечении срока обращения или на периодической основе в течение срока обращения. Отрицательное сальдо изменений в стоимости (отрицательное сальдо СД) оформляется в виде платежа от получателя к плательщику СД.
Плательщик СД не обязательно должен владеть указанным активом для выполнения условий свопа. Своп на СД предоставляет возможность моделировать денежные потоки, имитирующие занятие желаемой позиции. Общая сумма самого свопа определяется соглашением сторон, что открывает широкие просторы для получения высоких доходов при осуществлении минимальных капиталовложений. Однако стоит помнить, что при занятии необеспеченной позиции плательщик СД несет риск неограниченных убытков в случае роста цены актива, поскольку в этом случае он будет обязан выплачивать получателю СД весь совокупный доход по активу, которым он не владеет.
Как видно из схемы, сторона, владеющая активом, может выступать и в качестве получателя СД, удваивая таким образом свою позицию по активу. Иными словами, к занимаемой ею длинной позиции на наличном рынке прибавляется аналогичная синтетическая позиция, занятая при помощи свопа на СД. Данная стратегия может быть обусловлена нежеланием банка содержать на своем балансе большое количество базового актива, в то время как отражением операций по свопу проходит по забалансовым счетам.

Зародившись в недрах инвестиционных банков, свопы на СД пока не получили столь широкого признания, как дефолтные свопы. Они по-прежнему используются преимущественно инвестиционными банками для диверсификации портфелей и занятия синтетических позиций. В силу этой относительной “замкнутости” их основные функции определяются потребностями вышеуказанных банков в страховании кредитных рисков и повышении эффективности управления своими и клиентскими портфелями. Однако перспективы более широкого применения свопов не вызывают сомнений: их специфические черты позволяют добиваться уникальных результатов в управлении рисками, недостижимых с помощью других производных инструментов. Что касается страхования кредитного риска, то в этом отношении свопы на совокупный доход предоставляют весьма широкие возможности.
Во-первых, по сути дела своп на СД служит средством передачи всего экономического риска по базовому активу. Данное обстоятельство коренным образом отличает его от других инструментов рынка кредитных деривативов, позволяющих перераспределять в основном лишь кредитные риски.
Плательщик СД, вступая в своп, выписанный на актив, находящийся в его портфеле, выплачивая полную сумму доходов, по сути дела, передает получателю СД не только кредитные, но также и рыночные риски, присущие базовому активу. Как и в случае с другими кредитными деривативами, передача риска осуществляется на конфиденциальной основе и без необходимости какой-либо продажи актива. Обычно плательщик СД сохраняет за собой права, связанные с обслуживанием и голосованием (servicing and voting rights) (в некоторых случаях условия свопа могут предусматривать передачу некоторых прав получателю совокупного дохода). Получатель СД, в свою очередь, несет риск по базовому активу без каких-либо первоначальных расходов, необходимых для покупки указанных облигаций.
С этой точки зрения свопы на СД представляют огромный интерес и для хеджеров. Так, банк, хеджируя свой портфель производных финансовых инструментов, в первую очередь будет стремиться полностью захеджировать рыночный риск. Во вторую очередь он будет стремиться к хотя бы минимальной доходности совершенных хеджевых сделок, формируя таким образом практически неуязвимую позицию. Однако, если принять в расчет возможность дефолта со стороны контрагента по хеджевым сделкам, то ситуация по захется в корне. Особенно ярко это может проявиться, когда дефолт произойдет спустя некоторое время после совершения сделок: на тот момент цены на рынке могут существенно отличаться от цен в момент заключения сделки, что в случае неблагоприятного варианта развития событий может привести к значительным убыткам держателя портфеля.
Дело в том, что рыночный риск более легко поддается хеджированию в силу обилия рыночных инструментов, позволяющих застраховаться от него наиболее подходящим для инвестора способом. Однако ситуация с риском дефолта до недавних пор была прямо противоположной: набор инструментов был крайне скуден. Теоретически можно было диверсифицировать портфель, включив в него кредиты, мало связанные между собой, однако вряд ли это можно назвать эффективным способом страхования кредитного риска. Поэтому свопы на СД являются уникальным с этой точки зрения инструментом, предоставляя участникам рынка возможность одновременно застраховать и рыночный, и кредитный риски.

Во-вторых, представляя собой с экономической точки зрения способ синтетического приобретения указанного актив, свопы на СД предлагают небольшим по размерам банкам выход из “кредитного парадокса, т.е. ситуации, при которой небольшие учреждения с ограниченными организационными возможностями теоретически способны заниматься построением высокоэффективных диверсифицированных портфелей. В силу ограниченности ресурсной базы и отсутствия широкой географической сети данные организации обычно специализируются на конкретных регионах, отраслях или секторах, что приводит к появлению высокого риска концентрации их портфеля на одной области или регионе. Их обычно не привлекают к участию в синдицированном кредитовании, а очень часто они просто не могут себе этого позволить из-за неблагоприятных ценовых уровней.
В этой ситуации свопы на СД позволяют банкам избавиться от излишних рисков, не навредив своим отношениям с клиентами, и диверсифицировать свои портфели, получая доступ на рынки и к ценам, обычно им недоступным. Именно стремлением преодолеть “кредитный парадокс” и избавиться от риска излишней концентрации обусловлено заключение большого количества подобных контрактов между сравнительно небольшими банками и банками первой десятки. Так, по условиям сделки крупный банк может получать совокупный доход по высококонцентрированному кредитному портфелю небольшого банка в обмен на уплаты совокупного дохода по своей, более диверсифицированной корзине кредитов.
Те инвесторы, которые в силу ряда объективных причин не имеют доступа на рынок производных инструментов, могут использовать для страхования кредитного риска балансовые аналоги кредитных деривативов. Речь прежде всего идет о связанных кредитных нотах.
В общем случае связанная кредитная нота (СКН) (credit-linked note, CLN) представляет собой структурированную ноту или среднесрочную ноту со встроенным свопом. Наиболее широкое распространение на рынке получили кредитные ноты со встроенными дефолтными свопами, известные также как дефолтные ноты. Особенную популярность они завоевали в Европе и Азии, где участники рынка стремились совместить надежность первоклассных заемщиков со специфическими чертами, позволяющими увеличить общий уровень доходности или удовлетворить индивидуальные потребности инвестора.

Согласно условиям контракта инвестор приобретает ноту у эмиссионной организации (issuing vehicle), в роли которого обычно выступают либо сами корпоративные заемщики, либо специально привлеченные трастовые фонды (иными словами, для эмиссии нот данного типа не создается организации специального назначения (special-purpose vehicle, SPV), что является их коренным отличием от “переупакованных” нот).
Полученные от продажи ноты денежные средства эмитент использует для приобретения высококлассных ценных бумаг. Под последними следует понимать прежде всего бумаги с высоким кредитным рейтингом, как то: казначейские облигации (treasuries), ценные бумаги федеральных агентств США (agencies), корпоративные облигации с рейтингом ААА и т.д. Как правило, нота структурирована таким образом, что при наступлении дефолта по активу основная сумма, подлежащая по окончании срока погашению инвестору, сокращается на определенную величину.
Важную роль в данной схеме играет также организующий банк. Он выплачивает эмитенту нот, а тот, в свою очередь, инвестору спрэд оговоренного размера в обмен на платежи, обусловленные дефолтом. Инвестор же за принятие на себя риска дефолта по указанному активу получает премию в размере ставки LIBOR плюс заранее определенное количество базисных пунктов.
Особо подчеркнем, что дефолтные ноты являются довольно простым и при этом чрезвычайно гибким инструментом. Так, структура ноты позволяет определять в качестве указанного предприятия широкий круг субъектов — от корпораций с высоким кредитным рейтингом и правительств стран “большой семерки” до эмитентов высокодоходных бумаг и правительств стран с развивающимися рынками. В то время как понятие указанного актива может быть достаточно детализированным (т.е. будет указывать на конкретный инструмент), сам контракт может охватывать целый класс указанных предприятий (например, “облигации, оформленные по любым займам”) (более подробно см.: Tierney J.F., Tanemura R.K. Credit Derivatives Come of Age // Deutsche Bank. — October 1999). Кроме того, практике известны случаи, когда в основе дефолтных нот лежали индексы рынков облигаций или индексы развивающихся рынков, а также опционы на кредитный спрэд и корзинные кредитные инструменты. При необходимости структура ноты может включать процентный или валютный своп для создания денежных потоков с характеристиками, удовлетворяющими запросы инвестора.
В случае наступления кредитного случая по условиям дефолтного свопа срок обращения ноты обычно истекает, и инвестор несет убытки как следствие потерь по долгам предприятия.

Александр КАВКИН, ведущий специалист финансового управления ЗАО “Тексконтракт”
(Продолжение следует)
(статья приведена без рисунков)

Ваше мнение об этом материале:

— Ваше имя
— Ваш email
— Тема

Ваш отзыв (заполняется обязательно):

Укажите код на картинке слева:

Установите трансляцию заголовков прессы на своем сайте

 Подробнее »

Получить код для трансляции заголовков прессы »