Пресса о страховании, страховых компаниях и страховом рынке

Финансовый бизнес, 21 октября 1996 г.

Страхование валютных рисков в международных лизинговых сделках

Введение

1234 просмотра

Последнее десятилетие характеризовалось бурным развитием международных лизинговых операций. Среди них выделялись сделки с самолетами, которые получили быстрое распространение благодаря технике лизинга в налоговых целях с использованием дополнительных источников финансирования. Существующий международный лизинг в налоговых целях главным образом возник в Японии, Гонконге, Германии, Франции и Швеции. Великобритания и США практически исчезли с международной сцены, хотя и имеют хорошее законодательство для получения выгод от таких операций.

Большинство международных лизинговых сделок являются долгосрочными и обычно очень сложными операциями как в юридическом, так и в финансовом аспекте.

Среди всех сложностей организации международных операций, с точки зрения арендодателей и финансовых институтов, валютный аспект занимает одно из первых мест. Возникновение подобных трудностей обусловлено:
- продолжительностью сделок (до 20 лет и больше для финансирования самолета);
- существующим законодательством по валютному обмену;
- ограничениями, возникающими из-за необходимости для арендодателя страховать валютные риски, когда только возможно;
- опасностью отсутствия валюты в будущем: ликвидность денежных рынков в настоящее время не прибавляет дополнительной уверенности для финансистов.

Заключение долгосрочной, многовалютной сделки требует хороших гарантий против всех этих рисков, покрытие которых может быть надежно обеспечено только при индивидуальном подходе. Действительно, требования арендатора всегда очень специфичны и различны в зависимости от сделки; это вынуждает арендодателя или финансирующую сторону разрабатывать гарантии в зависимости от клиента.

В этой работе будет дан практический подход к данной проблеме и показаны примеры страхования валютных рисков, применяемые сегодня в международных сделках.

Построение многовалютных сделок

К описанию многовалютной сделки можно подойти с разных сторон.

Она может быть осуществлена, чтобы обеспечить арендатора возможностью:
- платить за аренду в разных валютах; каждая выплата делится на под выплаты в разных валютах и в разных объемах. Маловероятно, что в таких операциях будет использоваться больше чем две валюты;
- выбрать валюту для следующего платежа. Валюта должна выбираться из определенного списка, согласованного обеими сторонами в договоре.

В каких специфических моментах должен быть особенно осторожен арендодатель, подготавливая многовалютную сделку? Во-первых, валюта сделки должна быть сильной и признанной во всем мире. Она также должна быть поддержана большим ликвидным и хорошо организованным денежным рынком. Если говорить о длительных периодах времени, то только американский доллар подходит всем этим требованиям, благодаря огромным рынкам сделок СВОП с долларами. В меньшей степени японская йена и некоторые валюты стран ЕЭС также могут быть использованы в таких операциях.

В этом случае арендодателям следует для защиты себя от возможных «осушений» денежных рынков настаивать на включении в договор «оговорки недоступности», которая будет учитывать все возможные случаи недоступности данной валюты на какой-то момент времени. Конечно же это более важно, когда сделка основана на плавающих валютных курсах, а не на фиксированных, когда рефинансирование арендодателя обычно организовано до окончания срока сделки.

Первый тип многовалютного лизинга (например, при арендных платежах в двух валютах) не вызывает дополнительных проблем при условии, что график погашения в каждой валюте заранее согласован. Обычно арендатор будет стараться так распределить арендные платежи в нескольких валютах, чтобы они соответствовали будущим доходам в этих валютах. Таким образом, помогая арендатору не брать на себя валютные риски, арендодатель повышает общий риск сделки одновременно со стоимостью сделки для арендатора (которому в другом случае, возможно, пришлось бы заплатить за гарантию своих арендных платежей). Арендодатель вынужден смириться с необходимостью построения более сложной и требующей больших временных затрат сделки.

Во втором виде многовалютного лизинга, как и в первом, где график погашения в каждой валюте заранее не устанавливается, возникает еще одна сложность: возможные изменения в курсах валют между двумя арендными платежами. Для того чтобы избежать влияния этого изменения на увеличение риска арендодателя (например, путем сокращения фактической суммы погашения основного долга), или, наоборот, на неоправданное увеличение долговых обязательств арендатора, существует необходимость в валюте, на которой базировалась бы валютная оговорка для выражения графика погашения. Неоплаченная часть основного долга на определенную дату будет всегда соответствовать этому графику, а фактические арендные платежи будут скорректированы в соответствии с обменным курсом между валютой оговорки и валютой арендных платежей на дату платежа.

Например: доллар — валюта оговорки
дата неоплаченная часть основного долга в валюте оговорки
1-й арендный платеж 1.1.88$ 10 000 000
2-й арендный платеж 1.1.89$ 9 000 000

валюта, выбранная арендатором: ставка равна 10%, включая марку арендодателя
обменный курс 1.1.88:6 за 1$
обменный курс 1.1.89:5 за 1$

Сумма подлежащего оплате процента:
10 000 000 х 10% х 6 = 6 000 000

Сумма подлежащего оплате основного долга:
10 000 000 х 6 – 9 000 000 х 5 = 15 000 000

Общий платеж на 1.1.89 = 21 000 000

Арендатор тогда может решить, будет ли он производить следующие арендные платежи в той же валюте (неоплаченные 45 000 000) или в ее эквиваленте в американских долларах на 1.189, т.е. 9 000 000 $, или же он хочет оплатить в другой оговоренной валюте.

Право арендатора выбирать различные валюты платежа дает возможность выигрывать на обменных курсах и различиях в процентных ставках между валютами. Однако эта гибкость может быть и опасной, если у арендатора не хватает опыта, чтобы управлять такого рода операциями: валюты с низкой процентной ставкой — обычно сильные валюты, и то, что потенциально выигрывается на более низких платежах по процентам, может быть быстро потеряно на более высоких, чем ожидалось, выплатах по основному долгу из-за установленных обменных курсов. Если же он хороший валютный менеджер, то эти операции могут принести ему хороший доход.

Однако надо помнить, что некоторые валютные курсы не могут колебаться свободно (например, среди стран Европейской Валютной Системы), а это уменьшает возможность вышеуказанных выгод для арендатора.

Некоторые сделки базируются на разнице между процентными ставками, не компенсируемыми изменениями в обменных курсах: например, инвестор из Германии будет (исторически) получать больше денег, продавая немецкие марки против датских крон, инвестируя последние в датские 10-летние облигации и покупая обратно немецкие марки через 10 лет, чем инвестируя деньги непосредственно в германские облигации.

Страхование (хеджирование) арендодателя от валютных рисков

Арендодатель всегда будет беспокоиться о соответствии валюты рефинансирования и валюты лизинга. Это достигается не обязательно при условии страхования всех валютных рисков. Для достижения максимальной безопасности арендодатель должен стремиться к тому, чтобы:
- арендатор платил за аренду в той валюте, которую арендатор получает при эксплуатации финансируемого оборудования;
- получить максимум гарантии от стоимости оборудования или любого другого обеспечения путем соответствия валюты лизинга и валюты основного рынка данного оборудования. На практике это часто американские доллары (например, для самолетов и кораблей). Эти два положения не должны обязательно соблюдаться одновременно. Арендодатель должен будет решать, какой риск требует наибольшего хеджирования. Вообще говоря, потенциальные потери валюты возможны, когда сделка становится сложной или по крайней мере, когда ожидаемый первоначально график оплаты уже не приемлем.

На самом деле, переуступка требований по лизингу и оформление закладных на оборудование являются главным обеспечением в обычных международных сделках и любое несоответствие валют будет означать прямое подтверждение арендодателя валютным рискам. Представим в качестве примера, что авиакомпания Великобритании осуществляет приобретение лайнера у Франции через сделку международного лизинга. Большинство авиалиний находится внутри Британии и поэтому клиент законно попросит оплачивать арендные платежи в фунтах. Однако совместный рынок самолетов функционирует в основном в долларах и стоимость самолетов тоже выражается в долларах. Лизинговый контракт будет длиться 12 лет, и за такой период времени обменный курс фунта к доллару может колебаться в таких размерах, что стоимость обеспечения может в какой-то момент стать недостаточной гарантией по отношению к неоплаченной еще части основного долга. Если бухгалтерский баланс компании выглядит не очень «привлекательно», то ей может быть сложно или даже невозможно найти нужные средства. С другой стороны, будущая операция, для которой нужно оборудование, может быть очень выгодна для авиалинии и впоследствии интересна для финансирующей стороны.

Вариант с арендными платежами, выраженными в американских долларах, не должен приниматься во внимание, т.к. валютный риск, если и опасен для арендодателя, то губителен для арендатора, чье финансовое положение может быть ухудшено неблагоприятными валютными курсами.

Первым возможным решением может быть подсчет каждой арендной выплаты в фунтах стерлингов таким образом, чтобы остаток неоплаченного основного долга в долларах соответствовал бы планируемому графику погашения.

Это решение учитывает арендные платежи в фунтах и остаток неоплаченного долга в долларах. Однако это не обеспечивает полное хеджирование валютных рисков, т.к. арендная плата во многом зависит от обменного курса доллара к фунту на дату платежа.

Другое возможное решение основано на технике валютного рынка, которая в отношении хеджирования валют означает в основном операции одновременной покупки или продажи валюты за наличные и продажи или покупки ее на срок (сделки СВОП) и срочные сделки.

Для хеджирования на короткий и средний сроки широко применяются срочные сделки. Арендодатель будет получать арендную плату в фунтах, которые будут использоваться на покупку долларов по заранее определенному курсу.

Срочные сделки могут заключаться на максимальный срок не более 5 лет и для ограниченного количества валют, для которых существует рынок срочных сделок.

Сделки СВОП — более эффективный вид сделок, особенно, на срок от 7 до 10 лет, в зависимости от используемой валюты. Авиалиния Британии захотела иметь опцию покупки самолета после второго года лизинговой сделки и возможность закончить сделку после истечения 7-го года.

Однако до этой даты авиалиния Британии не может выйти из лизинговой сделки и должна платить за аренду по оговоренному графику погашения с фиксированной процентной ставкой до истечения 7-го года.

Неоплаченная к концу 7-го года часть основного долга равнялась приблизительно 70% полной стоимости.

Опция, дающая право арендатору расторгнуть сделку на 7-м году, создаст больший валютный риск при обмене, если валюта неоплаченного основного долга выражена не в долларах.

Защитой от этого риска может быть сделка СВОП, т.е. операция одновременной продажи 70% начальной стоимости самолета, выраженной в долларах, и покупки ее за фунты через 7 лет с фиксацией курсов доллара и фунта. Рефинансирование арендодателя будет тогда: 30% в фунтах и 70% в долларах, где часть в фунтах стерлингов будет полностью погашена в течение первых семи лет сделки арендатором.

Арендатор будет платить арендные платежи только в фунтах стерлингов, часть которых (только проценты) будет переведена посредством операции СВОП в доллары, которые пойдут на уплату процентов арендодателем по рефинансированию 70% стоимости самолета в долларах. Остаток пойдет на списание 30% основного долга в фунтах и на проценты арендодателя.

Дополнительное страхование валютного риска может быть обеспечено путем использования рынков фьючерсов (срочных сделок) на рефинансирование 30% суммы в фунтах через первые 5 лет сделки.

Таким образом, остается валютный риск, который может быть между 5 и 7 годами, включающий только 12% начальной стоимости, и который может сказаться:
- при прямом изменении в валютном курсе доллара к фунту;
- если арендатор не сумел оплатить арендные платежи между 5 и 7 годами;
- если стоимости оборудования во время этого периода будет недостаточно, чтобы покрыть неоплаченную часть долга и убыток от изменения курсов.

Вообще говоря, инструменты рынка не так просто использовать при страховании валютных рисков в международных лизинговых сделках. Основными причинами являются:
- (обычно) долгосрочный характер таких сделок;
- вероятность, которая всегда существует, долгосрочного окончания лизинга, что приводит к потенциальным убыткам;
- высокая стоимость проведения операций на рынке при учете в лизинговой сделке специфических интересов арендатора (например, при разработке сложного графика погашения лизинга).

Однако во многих случаях, особенно в крупных сделках, где цены становятся относительно приемлемыми, они часто представляют собой лучшее решение на первый взгляд неразрешимых проблем.

Специфический случай сделок с переводом налоговых льгот
Как и сделки на налоговой основе, сделки с переводом налоговых льгот характеризуются передачей от арендодателя к арендатору налоговой льготы, полученной в стране арендодателя и в соответствующей валюте.

Самым обыкновенным способом передачи арендатору налоговой льготы является «субсидирование» процентной ставки лизинга. Чистая текущая стоимость (ЧТС) потока арендных платежей, дисконтированных по рыночной ставке стоимости капитала, доступной арендатору, будет ниже, чем начальная неоплаченная сумма. Эта разница представляет собой налоговую льготу арендатору.

Арендодатель не хочет брать на себя валютный риск: так, если налоговая льгота была получена в его валюте, то он будет стремиться «субсидировать» арендные платежи, выраженные в его валюте. Следствием этого будет то, что часть или вся сумма арендных платежей будет произведена арендатором в валюте арендодателя. Это обычно неприемлемо для арендатора из-за стремления защитить себя от валютного риска.

Обычное решение этой проблемы основано на следующей технике:
- арендатор возьмет достаточную ссуду у кредитора, в наиболее подходящей ему валюте (валюта А) для того, чтобы купить валюту арендодателя и покрыть сумму арендных платежей в валюте арендодателя.

Для того, чтобы минимизировать необходимую сумму, главной задачей арендатора будет оптимизация реинвестирования этой суммы (т.е. увеличение дохода от инвестирования) для того, чтобы получить как можно больший процент. Инвестирование обычно производится в стране арендодателя.

- Арендодатель уже не подвержен риску, в результате данной операции: арендные платежи будут оплачены через списание суммы, инвестированной в валюте арендодателя.

Обязательства арендатора будут выражены тогда в валюте А. Эти обязательства будут уже перед кредитором, которым не обязательно может быть арендодатель. В случае досрочного разрыва сделки вышеописанная операция будет продолжаться независимо от сделки лизинга, не создавая при этом никаких дополнительных затрат.

Эта структура стала успешно применяться в решении проблем японских и французских сделок лизинга с применением дополнительных источников финансирования, т.к. йена и франк не были теми валютами, которые охотно бы использовали авиалинии, применяющие подобные сделки.

Использованная выше техника также обеспечивает защиту от других рисков, таких, например, как риск налога с прибыли, трудности регресса на иностранное предприятие и т.д. На самом деле, если кредитор находится в той же стране, что и арендатор, то международная сделка становится простым внутренним займом.

Заключение

Финансовые институты и банки всегда стремились к сокращению неуправляемых рисков, среди которых валютные риски занимают одно из первых мест.

Вот те тривиальные пути защиты от подобных рисков:
- соответствие рефинансирования и использования, когда это возможно;
- включение дополнительной надбавки, отражающей цену риска, в стоимость лизинга;
- перенесение на арендатора возможного риска.

Ни одно из этих решений не является удовлетворительным, т.к. они не дают полной гарантии, а переносят проблему с одного участника сделки на другого.
Осуществление многовалютных международных лизинговых сделок требует применения разнообразной техники страхования валютных рисков и строго индивидуального подхода.

Бухгалтерский, валютный и инвестиционный аспекты лизинга. М., «Ист-сервис», 1994. С. 57-64.

Ваше мнение об этом материале:

— Ваше имя
— Ваш email
— Тема

Ваш отзыв (заполняется обязательно):

Укажите код на картинке слева:

Установите трансляцию заголовков прессы на своем сайте

 Подробнее »

Получить код для трансляции заголовков прессы »