Пресса о страховании, страховых компаниях и страховом рынке

Рынок ценных бумаг, 7 мая 2014 г.

Ипотечные ценные бумаги: новые инструменты — новое качество

2301 просмотр

Ипотечные ценные бумаги стали привычным инструментом привлечения средств банками для финансирования собственной деятельности. Однако по уровню эффективности этот инструмент пока еще отстает от альтернативных источников кредитной организации. В статье рассматривается новый инструмент, как best practices, позволяющий повысить как доверие инвесторов к данным бумагам, так и эффективность сделки секьюритизации для самого оригинатора.

Ипотечные ценные бумаги, выпуск которых регулируется Федеральным законом от 11 ноября 2003 г. № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах», представляют собой особый класс ценных бумаг, имеющих обособленное обеспечение. В статье не будут рассматриваться так называемые «балансовые» ипотечные ценные бумаги — они не содержат в себе возможностей по повышению рейтинга/эффективности, поскольку главным образом зависят от рейтинга самого эмитента (рейтинг бумаги не может быть выше рейтинга банка-оригинатора).
Наибольший интерес для изучения вызывают ипотечные сертификаты участия (ИСУ) и ипотечные ценные бумаги, выпускаемые ипотечными агентами с отдельного баланса компании специального назначения (SPV), исходящий денежный поток по которым определяется входящим денежным потоком закладных, включенных в ипотечное покрытие. Несмотря на чуть большую сложность в оформлении сделки, данный класс ИЦБ предоставляют оригинатору ряд существенных возможностей, ключевой из которых является способность преодолеть ограниченность собственного рейтинга оригинатора — такая бумага может иметь рейтинг выше, чем рейтинг банка-оригинатора. По этой причине многие кредиторы с удовольствием пользуются данным инструментом (табл. 1).

Таблица 1. Структура некоторых сделок секьюритизации в 2013 году

Сверхнадежная бумага. Взгляд оригинатора

По мнению банка-оригинатора, бумага — сверхнадежная. И тому есть основания:
1) поток платежей по облигации складывается из совокупности множества независимых платежей от тысяч кредитов, составляющих ипотечное покрытие (обычно от 2000 шт.), поэтому денежные потоки имеют статистически счетную надежность;
2) даже если денежный поток по какому-то конкретному ипотечному кредиту вдруг исчезнет (штучный дефолт), то по данному кредиту всегда есть залог, который можно реализовать в процессе процедуры обращения взыскания;
3) для повышения стабильности денежных потоков оригинатор создает значительный резервный фонд (обычно объем порядка двух квартальных платежей) и разделяет бумаги на несколько классов (траншей), применяя разную очередность исполнения обязательств по ним. В таком случае на бумаги старшего транша приходится избыточный денежный поток, гарантирующий инвестору надежность бумаги. В целях повышения гарантий прав держателей старших траншей принято не гласное правило: младший транш выкупается и удерживается эмитентом;
4) за всю историю отечественных ИЦБ не было ни одного дефолта, даже по младшему траншу.

ИЦБ vs корпоративные облигации. Взгляд инвестора

Низкий уровень доверия инвесторов к ипотечным ценным бумагам во многом обусловлен следующими резонными сомнениями:
1) пониманием надежности бумаги.
Если при анализе корпоративной облигации аналитик может оперировать целым рядом публичных факторов (баланс, P&L, кредитная нагрузка на предприятие, репутация, положение на рынке), то при анализе денежных потоков по ИЦБ подобное затруднительно. В раскрываемом проспекте эмиссии есть большой объем информации, содержащей параметры кредитов, входящих в ипотечное покрытие, но их анализ должен производиться с учетом нетривиальных вероятностных моделей. Самый сложный для анализа параметр — достоверность обеспечения, которое учитывают в случае неизбежных дефолтов заемщиков. Еще сложнее установить количество дефолтов в случае возможной реализации кризисных сценариев (как поведет себя цена на недвижимость, каковы будут потери в денежном потоке и хватит ли кредитного усиления для компенсации всех рисковых факторов?);
2) риском досрочного погашения бумаги. Поскольку денежные потоки по облигации прямо связаны с денежными потоками, входящими от ипотечных кредитов, составляющих ипотечное покрытие, то… в силу российской специфики любой инвестор получает ~4-10% в год досрочного погашения бумаги. К сожалению, точный прогноз об объеме возможного досрочного погашения заранее предсказать нельзя и не всех инвесторов устраивает перспектива получить средства раньше, чем они рассчитывали в момент инвестирования.

Инвестор голосует рублем

Как бы ни был уверен банк-оригинатор в надежности своей бумаги, он должен убедить в этом в первую очередь рейтинговое агентство, а затем инвесторов.
Фактическая доходность, которую получит конкретный выпуск, определяется, конечно, стоимостью денег в момент размещения, поэтому для уточнения отношения инвесторов к бумаге «в целом» следует сравнить динамику бумаг (рис. 1).

Рисунок 1. Доходность отдельных бумаг в 2014 году 

Голос первый: не доверять. Если проанализировать динамику торгов ИЦБ на ММВБ, то можно легко заметить, что ИЦБ торгуются примерно на 50-80 б. п. дороже, чем аналогичные корпоративные облигации. Особо подчеркнем, их доходность выше в сравнении с показателями корпоративных облигаций аналогичного рейтинга. Вывод очень простой: сомнения инвестора пересиливают основания банка-оригинатора.
Голос второй: держать. Однако есть второе интересное наблюдение — очень малый объем торгов по данным бумагам, т. е. все инвесторы, кто приобрели данные бумаги, вполне довольны их соотношением «доходность : риск» и не считают нужным расставаться с данными бумагами. Получаем любопытный вывод: инвестор, разобравшийся с вопросами оценки рисков данной бумаги, с удовольствием приобретет ИЦБ с повышенной доходностью и удержит ее до погашения.

Хочу доходность при понятном риске

В СК АИЖК в самом начале года поступил очень интересный запрос. Один крупный инвестор заинтересовался инструментами увеличения доходности собственных вложений и обратил внимание на значимую диспропорцию между доходностью старшего транша ИЦБ (9-9,3%) и средней ставкой по кредитам в ипотечном покрытии (около 12,5%). Даже если вычесть ~0,8-1,0% за сопровождение портфеля, разрыв доходностей базового актива и производной ценной бумаги составляет приблизительно 2-2,5 п. п.
Консультанты справедливо предложили инвестору ипотечные сертификаты участия (ИСУ), с помощью которых инвестор получит денежный поток, генерируемый ипотечным покрытием (за вычетом обязательных издержек).
Однако сомнения инвестора оказались выше. Погрузившись в детали глубже, инвестор выяснил, что на него же ляжет весь риск и дефолтов по кредитам, входящим в ипотечное покрытие. Никакие аргументы, доказывающие надежность кредитов, входящих в ипотечное покрытие, его не убедили. Ключевым доводом было: «я не профессионал в этом сегменте, и многочисленные диаграммы и графики не дают полного понимания, какую доходность я получу в лучшем случае и каковы будут убытки в худшем случае». На удивление совершенно не сработал аргумент о наличии дополнительного обеспечения по ипотечным кредитам (основание 2, см. выше). Вопросов и эмоций возникло еще больше: какова надежность ранее проведенной оценки недвижимости;
каковы будут реальные потери при обращении взыскания в конкретном городе; где находится точка безубыточности при обращении взыскания — на уровне LTV = 70% или 60%; в Костроме так же, как и в Новосибирске; что будет в кризис? Все эти вопросы ставили проект на грань его срыва.
Решение, которое сняло все сомнения инвестора, было неожиданным — применить ипотечное страхование.

Ипотечное страхование, как инструмент снятия сомнений инвестора

Ипотечное страхование представляет собой компенсацию убытков кредитора в случае недостаточности средств для удовлетворения всех требований кредитора при обращении взыскания на заложенное имущество в случае дефолта заемщика, т. е., по сути, является инструментом минимизации кредитного риска по каждому кредиту, включенному в ипотечное покрытие.
Дочерняя компания ОАО АИЖК — ОАО «Страховая Компания АИЖК» в 2013 г. провела большое исследование с целью установления, каким образом ипотечное страхование может повлиять на качество сделок секьюритизации. Поскольку для сделок секьюритизации ключевым фактором, определяющим их надежность, является совокупность «кредитных рисков» по закладным, включенным в ипотечное покрытие, то и применение «ипотечного страхования», как ожидалось, должно было повлиять на качество всей сделки секьюритизации.
Исследование проводилось на основании лучших зарубежных практик страхования, применяемого в сделках секьюритизации. В качестве базы для моделирования были выбраны реально произведенные сделки секьюритизации в 2013 г. (табл. 2).

Таблица 2. Пример ипотечного покрытия в реальной сделке для моделирования 

Кредитный анализ ипотечного покрытия, а также прогноз денежных потоков
в зависимости от структуры сделки проводились с использованием моделей рейтингового агентства Moody’s Individual Loan Analysis (MILAN) и Moody’s ABSROM™ v 1.0 (Приведенные расчеты по результатам моделирования относятся только к кредитному риску и не учитывают некоторые факторы, например правовые риски, рейтинг оригинатора, рейтинг сервисера, обязательно учитываемые при структурировании сделок.).
В качестве первой гипотезы для усиления сделок секьюритизации использовались продукты ипотечного страхования, применяемые на рынке США (американский подход) — снабжение страховой защитой только кредитов повышенного риска с ограниченной страховой суммой (обычно в диапазоне 20-30% от размера кредита) (рис. 2). Основой для дальнейшего анализа послужили кредиты с LTV > 70%, однако при первых же результатах моделирования стало понятно, что для Российской Федерации уровень LTV =70% явно недостаточен, так как реальная точка безубыточности для кредитора при возникновении дефолта по закладной (по совокупным экономическим потерям) находится где-то на уровне LTV ~60-62%.

Рисунок 2. Классическое применение ипотечного страхования (американский подход) 

При исследовании американского опыта СК АИЖК рассмотрело три схемы страхового покрытия для страхования только кредитов повышенного риска:
с LTV > 70% со страховым покрытием 20%; LTV > 60% с аналогичной защитой в размере 20%; LTV > 60% с расширением страхового покрытия до 30%. Результаты моделирования приведены в табл. 3, где наглядно показано серьезное улучшение (смягчение) требуемого структурирования сделки секьюритизации от уровня компенсации возможных потерь по закладной через ипотечное страхование.

Таблица 3. Пример модельной оценки показателя MILAN CE для разных вариантов страхового покрытия 

Следует отметить, что при структурировании сделки секьюритизации потенциальный инвестор или какое-либо рейтинговое агентство ориентируются в первую очередь на кризисный сценарий, чтобы обезопасить себя на случай возникновения «неожиданных» осложнений в экономике страны. В этих условиях аналитики применяют целый ряд консервативных предположений, компенсировать которые не удалось предложенным уровнем страховой защиты.
Расширив спектр изучения мирового опыта применения ипотечного страхования, СК АИЖК нашло интересную практику, использование которой в настоящий момент приобретает все больший авторитет. Это так называемое «избыточное страхование» (далее — австралийская модель, или избыточное страхование 100 х100), т. е. страхование 100% кредитов в пуле на 100% номинала ипотечного покрытия на момент выпуска (рис. 3). Впервые такое страховое покрытие было применено в Австралии и благожелательно воспринято инвесторами.

Рисунок 3. Избыточное страхование (австралийский подход) 

Действительно:
• у потенциального инвестора (аналитика) исчезала любая неопределенность, связанная с достоверностью оценки залога — за оценку залога отвечает не абстрактный оценщик, а высокорейтинговая компания, которая реально платит за любые материальные последствия в ошибке стоимости залога;
• значительно снижался консерватизм в предположениях относительно уровня возмещения потерь при обращении взыскания;
• снималась дискуссия относительно оценки возможной глубины кризиса — такое избыточное страхование компенсировало все самые консервативные предположения.
В результате сделки с избыточным страховым покрытием имели размер младшего транша приблизительно на 40% меньше, чем аналогичные сделки без применения указанной страховой защиты.
Важно отметить, что расширение размера страхового покрытия не вызывает существенного роста расходов на оплату страховой премии для оригинатора, поскольку страховщик (в отличие от потенциального инвестора) в состоянии учесть все факторы, влияющие на уровень возможных потерь и обычно не взимает значительную плату за кредиты с LTV < 60% (рис. 4). Однако страховщик, принимающий столь значительные риски по всему пулу, должен обладать значительным капиталом для компенсации «неожидаемых потерь» возникновение которых в кризисные годы более, чем реально.

Рисунок 4. Условная зависимость страхового тарифа от уровня LTV с выделением зон минимального, стандартного и повышенного риска 

Проведенное соответствующее моделирование на отечественных данных подтвердило значимость избыточного страхового покрытия для повышения качества (надежности) сделок секьюритизации (табл. 3).
Модель MILAN публична и детально описана в открытых источниках, хотя ее применение требует наличия существенных глубоких компетенций. Оценки СК АИЖК в отношении ожидаемого эффекта избыточного страхования практически полностью совпали с фактическими результатами рейтингового анализа Moody’s, что дает возможность применения ипотечного страхования в рейтинговых сделках.
Следует учесть, что ипотечное покрытие значительно отличается от сделки к сделке и существует целый ряд факто ров, влияющий на итоговый страховой тариф. В их числе следует выделить:
• сегментацию кредитов в ипотечном покрытии по уровню LTV;
• подходы кредитора по политике андеррайтинга, включая долю кредитов,
выкупленных у внешних поставщиков;
• «выдержку» кредитов в ипотечном покрытии;
• наличие исторической просрочки по кредитам в ипотечном покрытии;
• региональную концентрацию кредитов и долю кредитов, предметы ипотеки которых расположены в небольших населенных пунктах;
• наличие страховой защиты по риску «страхование ответственности заемщика». Страховщик, обеспечивающий защиту интересов инвесторов в сделке секьюритизации, может учесть наличие такой страховки и снизить итоговую стоимость страхования для оригинатора.
Однако для полноценного применения такого механизма стоит дождаться внесения изменений в Закон «Об ипотеке», который уже прошел первое чтение в Государственной думе и был поддержан депутатами;
• прогноз макроэкономического развития на период дюрации старшего транша + 3 года.
Таким образом, и оригинаторы, и потенциальные инвесторы получают мощный инструмент повышения надежности сделок секьюритизации, однако эффективность страховой защиты будет определяться целым рядом значимых факторов, идентифицирующих в итоге «надежность страховщика» и «надежность страховой защиты».

Ипотечное страхование. возможности для оригинатора

Актуальность применения ипотечного страхования для кредитора связана еще с целым рядом дополнительных факторов:
• отчетностью по МСФО. Как известно, в международной отчетности ипотечный агент (SPV) полностью консолидируется с балансом оригинатора. Применение ипотечного страхования, согласно IAS 39, позволяет значительно снизить требования к необходимым резервам, формируемым при возникновении признаков обесценения ссуды;
• Basel II и требованиями к капиталу. Basel II позволяет учитывать ипотечное страхование в составе особых форм обеспечения. С учетом того что избыточное страхование (избыточное обеспечение) минимизирует «неожидаемые убытки» кредитора, на которые следует аллокировать соответствующий капитал, то применение ипотечного страхования позволяет снизить весь риск по данному активу до минимального значения (вплоть до 35%).
С учетом изменения кредитного качества ипотечного покрытия за счет «ипотечного страхования» оригинатор может применить ипотечное страхование в четырех возможных стратегиях структурирования своих сделок (рис. 5).

Рисунок 5. Стратегии структурирования сделок 

1. Повысить объем привлечения средств по низкой процентной ставке.
В результате изменения размера младшего транша оригинатор получает допприбыль от недорогого привлечения средств — в обсуждаемом выше примере оригинатор смог привлечь на 287 млн руб. больше, чем планировал изначально.
Уровень субординации без страхования был рекомендован как 84 + 16%. С применением ипотечного страхования уровень субординации составил 90 + 10%.
2. Повысить рейтинг старшего транша. Применение ипотечного страхования меняет структуру денежных потоков, устраняя целый ряд неопределенностей для инвесторов. В таком случае при фиксированном уровне субординации появляется возможность повысить рейтинг старшего транша, а значит, привлечь средства по меньшей ставке. Здесь следует оговориться, что пока в практике РФ повышение рейтинга ИЦБ выше уровня «минимального инвестиционного» не очень востребовано инвесторами, поэтому целесообразность данного инструмента рассматривается скорее как «потенциальная».
3. Снизить объем ипотечного покрытия (при заданном объеме старшего транша). Данный подход коррелирует с п. 1, но наиболее важен, когда у оригинатора есть со стороны возможных инвесторов оферта на выкуп определенного объема ИЦБ с заданным рейтингом и стоит задача накопить необходимый объем ипотечного покрытия. Применение ипотечного страхования облегчает задачу накопления пула, необходимого объема.
4. Изменить состав ипотечного покрытия. В настоящий момент для целей повышения размера старшего транша большинство оргинаторов старается выдерживать кредиты для достижения среднего уровня LTV в пуле 52-54%. Использование ипотечного страхования позволяет быстрее накапливать ипотечное покрытие и получать тот же уровень субординации при средних значениях LTV даже больше 60%. В данном случае оригинатор должен принять для себя решение, что ему выгоднее: «ускорить» оборот средств за счет выпуска новых ИЦБ, обеспечив требуемый уровень субординации за счет ипотечного страхования, или применить иные схемы, так как в данном случае размер расходов на страхование будет наибольшим.

При расчете стоимости страхования и ее сопоставлении с выгодами, которые несет изменение качества сделки скьюритизации, следует учитывать тариф не «оригинальный», уплачиваемый в момент регистрации выпуска ИЦБ, а «эффективный», который ниже «оригинального» примерно на 40%. В соответствии со ст. 958 Гражданского кодекса РФ при досрочном погашении кредита у страховщика отпадает основание для возникновения страхового случая и он обязан вернуть страховую премию, пропорционально остатку неистекшего срока договора. С учетом того что срок страхования по каждому договору равен сроку по конкретному ипотечному кредиту (в среднем около 15 лет), то чем раньше произошло полное досрочное погашение, тем большая доля премии будет возвращена в состав денежных потоков.
Таким образом, оригинатор с помощью ипотечного страхования может совершить следующее:
• улучшить структуру сделки секьюритизации в т.ч. привлечь больший размер средств по низкой процентной ставке;
• компенсировать реальные потери при обращении взыскания даже за пределами ипотечного агента (страховая защита сохраняется за кредитов в течение всего его срока жизни);
• учесть в составе денежных потоков не только страховые выплаты по реальным убыткам в результате дефолта отдельных заемщиков, но и возврат страховой премии в случае полного досрочного погашения кредита;
• уменьшить неопределенность в отношении доходности младшего транша — если в конструкции «без ипотечного страхования» доходность младшего транша может значительно снижаться (вплоть до возникновения убытков), то с применением избыточного страхования вероятность возникновения убытков по младшему траншу полностью исключается;
• сократить возможные резервы по портфелю кредитов, рассчитываемых по стандартам МСФО;
• снизить требования к капиталу на основании рекомендаций Базельского Комитета (Basel II).
Наличие «избыточного ипотечного страхования» не менее важно и для потенциального инвестора в ИЦБ, поскольку в этом случае инвестор может быть уверен, что риски в сделке секьюритизации значительно минимизированы:
• уменьшается неопределенность,
касающаяся надежности денежных потоков, формируемых ипотечным покрытием;
• полностью исключаются какие-либо неопределенности в отношении качества ипотечного покрытия (оценки качества залогов). То есть сделка секьюритизации с применением ипотечного страхования априори получает более высокий уровень надежности, а значит, инвестиции в подобные инструменты могут быть значительно расширены.

Зарубежный опыт. Лучшие практики

Ипотечное страхование достаточно активно применяется для повышения надежности сделок секьюритизации, правда, следует заметить, что австралийский опыт применения избыточного страхования только набирает свою популярность. По заявлениям представителей Рейтингового агентства Moody’s, ипотечное страхование в форме избыточного страхового покрытия (австралийская модель 100 х 100) уже интегрировано в их методики и будет ими рекомендовано как best practices, поскольку в значительной степени снимает все неопределенности, которые неизбежно возникают в ходе структурирования сделок секьюритизации.
Но наибольший выигрыш, по нашему мнению, получили инвесторы. Наличие ипотечного страхования по формуле 100 х 100 снимает для них все неопределенности в отношении качества ипотечного покрытия и дает гарантию полноты по денежному потоку, обеспечивающему конкретную ИЦБ. Инвестору значительно облегчается задача по анализу ипотечного покрытия, выявлению неточностей или моделированию кризисных сценариев.
По единодушному экспертному мнению, звучавшему на II конференции «Секьюритизация в России», проходившей 14 марта 2014 г., применение ипотечного страхования позволит снизить оставшиеся сомнения инвесторов, а значит, повысить спрос на данный инструмент.

Андрей ЯЗЫКОВ, генеральный директор СК АИЖК

В материале упоминаются: Компании, организации: Moody's Investors Service 498 [Moody's Ratings 2]  АИЖК, СК 261 Персоны: Языков Андрей Дмитриевич

Ваше мнение об этом материале:

— Ваше имя
— Ваш email
— Тема

Ваш отзыв (заполняется обязательно):

Укажите код на картинке слева:

Установите трансляцию заголовков прессы на своем сайте

 Подробнее »

Получить код для трансляции заголовков прессы »